• 11 JAN 17
    • 0
    Lettre Trimestrielle Janvier 2017

    Lettre Trimestrielle Janvier 2017

    Le pire n’est jamais certain ou l’art du market timing…

    Pour relayer le titre de la lettre, s’il y a une chose à retenir cette année, c’est que la performance boursière tant du marché actions que du marché taux, n’est pas corrélé à l’incertitude politique. En effet, sur le 1er semestre, le marché parisien à travers l’indice Cac 40 a varié de -15% entre janvier et mi-février. Il a rebondi de +15% jusqu’à mi-mars et évolué dans 200 points de range (soit 4,5% d’amplitude) entre 4300 et 4500 points jusqu’au Brexit de fin juin. Dans la 2ème partie de l’année, eu égard aux résultats du référendum, l’indice est revenu en-dessous des 4000 points très brièvement pour évoluer à nouveau dans 200 points de range jusqu’à l’élection de Donald Trump, permettant le rally de fin d’année de 10% et terminer sur les plus hauts à 4850 points.

    CLIQUER ICI POUR LE PDF COMPLET

    LA FED

    La Fed acte la reprise par le relèvement des taux…et met fin à la baisse des taux généralisée et certaine.

    Dans un contexte où globalement, les statistiques économiques pointent une accélération, l’actualité des marchés est dominée par les banques centrales.

    Le resserrement monétaire de 25 points de base de la Fed mi-décembre n’a été une surprise pour personne, comme le communiqué accompagnant cette décision. Ce dernier cadre parfaitement avec l’action prudente de la banque centrale conduite jusqu’ici, conduisant à un resserrement très graduel  de la politique monétaire. Toutefois, les marchés ont réagi vivement à une très légère remontée des « dots » (les prévisions sur les taux d’intérêts des membres du comité de politique monétaire). Les marchés de taux américains ainsi que le dollar ont sensiblement progressé.

    Il y a de quoi pourtant largement minorer ce changement de prévisions :

    – Janet Yellen l’a fait lors de sa conférence presse.

    – Les détails montrent qu’en excluant ceux qui font les prévisions les plus extrêmes, les prévisions sur les taux directeurs sont même revues en légère baisse jusqu’en 2018. Dans les extrêmes, le « laxiste » James Bullard, qui pensait jusqu’ici qu’il n’était pas nécessaire de remonter les taux après le mouvement de décembre pense désormais qu’un ultime resserrement monétaire de 25 points de base serait utile d’ici 2019.

    Les marchés doivent-ils s’inquiéter d’un tel changement ? Probablement pas.

    – Les « dots » se sont révélés être un piètre outil de prédiction de l’évolution des taux directeurs ainsi qu’un outil peu maniable en termes de communication.

    Au total, des doutes excessifs s’installent sur la fonction de réaction de la Fed.

    Il n’en demeure pas moins que la banque centrale américaine fait face à la même incertitude que les investisseurs, à savoir prendre la mesure de la prochaine politique fiscale.

    C’est seulement si nous devions assister à une véritable politique de relance que ces doutes auront toutes les raisons de se manifester.

    LA BCE

    La BCE ajuste son QE…pour ménager la transition et emboiter le pas de la Fed…dans quelques trimestres.

    Mario Draghi a clarifié la stratégie de la BCE, une démarche qui était devenue nécessaire après une série de déclarations équivoques de membres du conseil de politique monétaire.

    La BCE ne cherche pas à durcir sa politique monétaire et offre même une forward guidance.

    Elle se dit prête à réduire ses achats d’actifs au cas où des signes tangibles de remontée de l’inflation en zone euro apparaissaient.

    En Allemagne, la reflation reprend mais sur les autres pays latins notamment, le contexte est plus difficile.

    Le rythme de croissance économique, et l’évolution du marché de l’emploi permettront à la BCE d’envisager de réduire l’ampleur des mesures de soutien à l’économie, mais que ceci prendra encore une année environ. Ceci limite le risque d’un dérapage haussier significatif des taux souverains européens.

    LE BREXIT

    Le vote surprise en faveur du Brexit rebat les cartes des accords commerciaux en Europe.

    Le processus voté par les anglais en juin devrait prendre plusieurs années et les contours en termes fiscaux et commerciaux restent à définir mais les relations privilégiées dont jouissent tous les partenaires européens entre eux pourraient glisser vers un strict régime de l’OMC entre le Royaume-Uni et l’Union Européenne. Un bras de fer s’engage entre européens et britanniques.

    D’ores et déjà, comme anticipé,  les premiers effets en termes de contraction économique se font  sentir. Un document interne du gouvernement britannique révèle que le Brexit envisagé par son premier ministre aurait pour conséquence d’amputer les recettes fiscales anglaises jusqu’à 73 milliards d’euros par an soit 10% du total de la dépense publique du Royaume-Uni.

    Au total, selon ce scénario, le PIB anglais reculerait de 5 à 9% après 15 ans de sortie de l’UE.

    La livre sterling s’est dépréciée de 20% contre euro et dollar et l’amputation à venir des recettes devraient faire tanguer les comptes publics.

    Pour combattre ce manque de recettes, le 10 Downing Street n’aurait d’autre choix que d’augmenter les impôts ou couper les dépenses amputant la croissance.

    Ainsi, l’Angleterre devra composer entre hausse brutale des anticipations d’inflation liée à la faiblesse de la devise, à la remontée des cours du pétrole et aux déséquilibres des soldes courants, rappelant à tous les dépendances de la Grande-Bretagne aux financements étrangers.

    Notons que ces deux tendances vont significativement compliquer la tâche de la Banque d’Angleterre, qui risque de devoir choisir entre la lutte contre l’inflation liée à une baisse trop sensible de la devise (qui impliquerait une réduction des mesures de soutien à l’économie via une remontée des taux directeurs par exemple), et une tentation de lutter contre la remontée des taux souverains (en assouplissant la politique monétaire davantage).

    Si les tendances se poursuivent, il est probable qu’elle opte pour la première option, pénalisant un peu plus encore la croissance.

    Les prochains développements en ce début d’année 2017 seront intéressants à suivre mais d’ores et déjà, les coûts du Brexit commencent à se faire sentir. Si les indicateurs PMI anglais pour le secteur de la construction témoignent d’un dynamisme étonnant, la question de l’impact réel du Brexit sur l’évolution de l’économie anglaise commence à apparaître en particulier sur le segment de la consommation.

    Deux éléments l’ont en effet mis en évidence :

    –       Les prêts à la consommation ont encore augmenté au Royaume-Uni. Les ménages anglais accélèrent leurs achats et leur endettement. Ceci traduit un attentisme de la part des ménages qui craignent l’impact de la hausse de l’inflation et avancent leurs achats.

    Les croissances des emprunts, désormais à des niveaux difficilement soutenables, renforcent les risques futurs sur la consommation ;

    –       Cette inquiétude sur le rythme de consommation des ménages anglais a aussi incité par cet exemple très symptomatique, le distributeur de vêtements et d’articles de maison Next à réviser à la baisse ses perspectives de résultats pour l’année 2017. Si le groupe anglais a publié des chiffres décevants pour les ventes de Noël, il s’attend surtout à une pression de l’inflation sur le pouvoir d’achat des ménages, et l’impact de la remontée des coûts de ses importations ;

    Dans ce contexte, nous considérons que les difficultés auxquelles sera confronté le Royaume-Uni sont devant nous. Ainsi, les bonnes statistiques économiques couplées à des commentaires évoquant un « soft » Brexit ont porté la livre sterling, mais la trajectoire pour 2017 est désormais celle d’une baisse.

    ELECTIONS AMERICAINES

    Contre toute attente, Donald Trump, le leader républicain populiste, a été élu en novembre.

    Son inexpérience en politique et la formation d’un gouvernement autour de personnalités issues du monde des affaires (financiers et pétroliers) bouleversent les codes traditionnels et augmentent le caractère imprévisible des réformes à venir.

    Ses premières déclarations tweetées ont déjà, bien avant son installation à la Maison Blanche, impactées de nombreux secteurs (la défense, les énergies vertes, la santé, les technologiques…) avec pour préoccupation principale la volonté de satisfaire le contribuable américain (via les révisions des budgets consacrés aux dépenses militaires ou à la transition énergétiques) et de défendre les populations les plus industriellement sinistrées (charbon, sidérurgie…via des barrières douanières envisagées).

    FUSION-ACQUISITION

    Malgré l’échéance présidentielle américaine, les ardeurs de rapprochement n’ont pas été freinées au cours du trimestre, loin de là.

    On a assisté ainsi à un record mensuel historique de fusions aux USA en octobre avec 250 milliards de dollars avec notamment :

    –       General Electric qui prend le contrôle à 62,5% de l’acteur parapétrolier Baker Hughes à plus de 30 milliards créant le deuxième opérateur dans le secteur des pompes et compresseurs derrière Schlumberger et devant Halliburton.

    –       BAT/Reynolds American pour 58,1 milliards, Qualcomm/NXP Semiconductors (47 Mds), CenturyLink/ Level 3 Communications (33 ,7 Mds),

    –       et enfin AT&T/Time Warner pour 107,7 Mds

    Puis plus récemment :

    –       Johnson & Johnson/ Actelion pour 30 Mds

    Le contexte, s’il était moins favorable politiquement à l’automne, l’était économiquement et c’est ce qui primait, et ce malgré les contraintes antitrust opposées çà et là.

    La difficulté pour les groupes de par le monde à trouver des relais de croissance (profit et activité) et l’extraordinaire opportunité d’endettement que représente l’univers de taux bas expliquent ce mouvement de concentration et permettent la création de titans comme jamais.

    Accessoirement, ces opérations font également les beaux jours des éternels cabinets de conseil : Goldman Sachs en tête, Morgan Stanley etc.

    Espérons que cette activité automnale en matière d’OPA, relativement similaire à celles passées de 1999-2000 et 2006-2007 ne se traduiront pas par un top de marché à l’instar de la bulle internet et de la crise des subprimes.

    LES ACTIONS

    Contre toute attente, les marchés financiers ont surmonté tous les obstacles cette année et ce dernier trimestre ne fera pas exception.

    Au cours de la période écoulée, l’élection de Donald Trump, la chute de Matteo Renzi, la nomination d’un gouvernement italien proche de l’ancien dans sa composition, la nationalisation de la banque moribonde Monte dei Paschi auront même été les derniers catalyseurs à la hausse gommant les dernières incertitudes.

    L’indice CAC 40 a repris en 3 mois 9% hissant la performance annuelle à 4,3% (+7,20% dividendes réinvestis), quand les indices américains flirtent ou ont dépassé les records historiques entre +9 et +14%.

    Logiquement pour une fois cette année, parmi tous les grands indices mondiaux seuls le MIB italien, s’inscrit dans le rouge à -9% (marasme bancaire oblige), l’IBEX espagnol (-2%), Zurich (-6%) et Shanghai (-12%) en raison des perspectives économiques.

    LES TAUX

    Les Etats de la zone euro vont émettre pour près de 900 milliards d’euros sur les marchés de la dette de moyen et long termes en 2017, selon les estimations. Si les déficits ont été réduits, les remboursements restent conséquents compte tenu de l’importance des émissions émises pendant la crise financière et que les finances publiques n’ont pas pu absorber.

    Ainsi, par rapport à l’an passé, les volumes devraient croitre d’une trentaine de milliards.

    La France, deuxième plus gros emprunteur, placera autour de 200 milliards d’euros d’obligations auprès des investisseurs et bien que la France reste un emprunteur de référence, les conditions d’absorption pourraient être plus difficiles que prévues sachant que 2017 est une année d’élection présidentielle.

    En 2016, le 10 français s’est fortement retendu de 50 bps (de 0,186% à 0,686%) dans le sillage des hausses de taux observées aux Etats-Unis avec l’élection de Donald Trump et la remontée des taux de la Fed (hausse de 25 bps des Fed Funds, 2ème remontée depuis un an et actant la reprise économique outre-Atlantique et relance budgétaire prévue dans le nouveau programme républicain). L’ampleur de la hausse est à prendre avec beaucoup de recul, puisque la base part d’un plus bas historique jamais atteint depuis 1746…

    Ainsi, pour éviter les écueils, l’Agence Française du Trésor va démarrer la nouvelle année en fanfare avec deux émissions longues, et c’est un euphémisme puisque les gérants actuels ne seront plus là pour les « roller » (même en considérant que l’âge de la retraite puisse être repoussé), avec une souche à 30 ans et une autre à 50 ans !

    Le scénario de Bercy repose sur une hausse des taux à 10 ans de 0.77% à 1,25 % à la fin de 2017.

    L’OR : Retour à la case départ ou presque.

    L’investissement le plus consensuel du début d’année a pris à revers les investisseurs lors de ce dernier trimestre en baissant de 15%, après une hausse de 30% au premier semestre 2016.

    Les marchés en mode Risk-on en cette fin d’année avec d’une part, l’élection de Donald Trump finalement bien perçue et d’autre part, des signes tangibles de vigueur économique outre-Atlantique et la hausse du dollar, ont provoqué un énorme soulagement pour des investisseurs à la bipolarité exacerbée qui rappelons-le craignaient le pire, et ont renvoyé en cette fin d’année la relique barbare à son rôle de valeur refuge, sans grand intérêt.

    Ensuite, l’évolution des cours dépendra des mesures annoncées par Donald Trump : si elles sont décevantes et entraînent une correction boursière, l’or retrouvera de l’attrait.

    A l’inverse, si le nouveau président parvient à donner un nouvel élan à l’économie américaine, l’or restera délaissé ces prochains mois…

    Toutefois, le métal jaune est considéré comme une protection contre une forte inflation, et celle-ci pourrait s’accélérer à partir de 2017 aux Etats-Unis sous l’effet des politiques de la Fed et de l’administration Trump.

    LE PETROLE : Vers une relative stabilisation.

    Après des mois de vicissitudes et de vraies ou fausses nouvelles, en passant de 48$ à 53$ pour le WTI au cours du trimestre, le pétrole semble enfin, sinon orienté sur une tendance haussière, au moins maintenu durablement au-dessus des cours de 40-45 $ le baril grâce à l’accord trouvé sur les quotas de production entre les principaux membres de l’OPEP et la Russie permettant de réduire de près de 2 Mb/j l’excès d’offre, des niveaux d’autant plus atteignables que l’Arabie Saoudite et la Russie notamment avaient ingénieusement augmenté leurs productions respectives sur des niveaux records (10,7 Mb/j et 11,2 Mb/j) les mois précédents.

    La borne haute se situe pour les mois à venir autour de 60$ le baril, niveau en deçà duquel les principaux de l’OPEP ont trouvé un rythme permettant des rentrées budgétaires « convenables » tout en limitant le retour massif des pétroliers de schiste américain. On notera à ce propos que le nombre de forage américains a augmenté de 50% depuis 6 mois à 624 puits.

    Le retour d’une croissance normative supérieure à 2% aux Etats-Unis supporte également la reprise des cours du brut.

    LA VIE DE NOS FONDS

    Au cours de ce trimestre, les fonds à dominante obligataire (Rentoblig, Alterna Plus) ont surperformé leurs indices de référence tandis que les fonds à dominante actions ont légèrement sous-performé.

    Nous avons globalement augmenté notre exposition au risque lors de ce trimestre afin de bénéficier du tant attendu rally de fin d’année. Les fonds ont ainsi été surpondérés sur la poche actions. Toutefois, notre sous-pondération sur les valeurs cycliques et financières a pesé sur la performance relative des fonds.

    Pour illustrer ce propos, rappelons que nous avons assisté sur le marché américain mais cela est vrai en Europe également, à la plus grande disparité intersectorielle jamais vue depuis la période 2008-2009. Une véritable rotation sectorielle et du type de gestion croissance vers la gestion value se sont opérées créant une distorsion rare représentée dans le graphique ci-dessous.

    graphique51

    Jugez un peu : le secteur bancaire dans le S&P 500 a crû de 22% quand celui de l’énergie s’est adjugé 15% tandis que les secteurs telcos, utilities et technos n’ont pas ou peu progressé et que ceux de la santé et de l’immobilier ont reculé.

    La sous-performance depuis plusieurs mois voire des années de ces secteurs vedettes aujourd’hui est une meilleure perception de revalorisation de ces actifs relativement à l’environnement conjoncturel expliquent une partie de cette distorsion. Mais pas seulement.

    La tension récente sur les rendements longs n’est pas étrangère à ce phénomène.

    En effet, en période de maintien de taux bas, les sociétés dites de croissance, à visibilité forte et plus défensives sont mieux valorisées à travers l’actualisation sur longue période de leurs cash-flows futurs.

    A l’inverse, une société plus cyclique, « value », sera toutes choses égales par ailleurs, moins impactées par le niveau des taux d’un intérêt dans la mesure où l’horizon d’observation des cash-flows futurs est moins lointain.

    Si vous ajoutez à cela, que les valeurs les plus endettées type immobilier et utilities sont extrêmement sensibles à une remontée des taux d’intérêt via leurs expositions aux taux variables et que la pente des taux est un déterminant essentiel de la rentabilité des banques via leur activité de transformation (financement à court terme et prêt à long terme) et vous avez là une bonne partie de l’explication de ce revirement très brutal.

    De là en déduire qu’il faut jeter toutes les belles valeurs de croissance aux orties il n’y a qu’un pas. En effet en prenant un peu de recul, les phases « value » sont plus favorables lorsque le marché est fortement haussier, surtout quand les taux sont remontés drastiquement comme entre 2004 et 2006 dans le cas américain (de 1% à 5,25%), ce qui va souvent de pair contrairement à ce qu’on pourrait imaginer (en fait la hausse des taux est un signe que le monde va). En revanche, sur longue période, les valeurs croissance tirent leur épingle du jeu en amortissant les baisses et en s’accommodant avantageusement d’une hausse plus graduelle. Et cela est encore plus vrai sur des valeurs de moyenne capitalisation.

    Au final, les « belles endormies » finissent toujours par remporter la partie, presque comme les allemands au football !

    GTA France (fonds actions France) clôture en hausse de 6,85% (indice Cac 40 +9,59%) sur la période pour terminer l’année à 6,62% (7,67% pour le Cac 40 dividendes nets réinvestis). L’exposition moyenne sur la période a été de 100,75%. Parmi les mouvements, nous nous sommes renforcés sur Danone, Amadeus, Cap Gemini qui ont été injustement sanctionnées lors du dernier trimestre et Total afin de bénéficier du rebond du pétrole. A l’inverse nous nous sommes allégés sur Gemalto, Airbus, Solvay, valeurs qui ont très bien performé sur les dernières semaines de 2016.

    TrendSelection PEA Evolutif (fonds flexible actions) s’inscrit en hausse de 2,53% contre 2,75% pour son indice composite pour une exposition actions oscillant entre 45 et 55%. La performance 2016 s’établit à 1,54% (3,69% pour son indice composite). Parmi les mouvements de la période, nous nous sommes renforcés sur des belles valeurs de croissance qui avaient souffert en bourse à l’image de Danone ou Iliad ainsi que sur Total pour bénéficier de l’accord sur le pétrole. Inversement, nous nous sommes allégés sur des entreprises cycliques qui avaient largement surperformé l’indice comme Schneider ou Solvay.

    SCR Optimum (fonds market neutral) régresse de 5,08% (indice de référence +0,43%) marqué par une sous-pondération sur les valeurs financières et énergétiques pour des raisons fondamentales. Sur l’année écoulée, la performance aura été de -3,24% contre +0,42% pour son indice composite.

    Sur notre gestion obligataire, avec un indice Itraxx Xover qui a fléchi de 43 points sur la période, tandis que le Main a baissé de 5 bps, Rentoblig (fonds obligations euros cross over) progresse de 1,65% (-0,40% pour l’Euro MTS 3-5 Y) et Alterna Plus (fonds patrimonial) de 2,25% (1,97% pour son indice composite) profitant d’un bon mix rendement/sensibilité.

    Sur 2016, Rentoblig termine à  4,97% (2,59% pour l’EMTS 3-5 Y) et Alterna Plus à 4,97% (1,99% pour son indice de référence).

    Concernant les mouvements obligataires de la période, nous avons principalement participé a des opérations primaires (Air France 3,75% 2022, Wendel 1% 2023, Ipsen 1,875% 2023, Vivendi 1.125% 2023, Société Générale 1% 2022) afin de bénéficier d’une prime de rémunération attractive dans cet environnement de taux bas. Nous sommes également restés dans le bas de notre fourchette de duration (Alterna Plus : 1,06, Rentoblig : 2,21) afin de ne pas être exposé au risque de remontée des taux. Rappelons que l’écart de rémunération entre le 10 ans européen et le 10 américain est au plus haut .Notre scénario est une convergence de ces taux par la remontée du taux européen.

    Perspectives 2017

    Dividendes :

    – La croissance des dividendes des valeurs américaines ralentira en 2017

    – Avec de plus fort niveaux d’endettements et une faible croissance des bénéfices comparée à l’année 2015, les entreprises du S&P500 sont attendues à augmenter leurs dividendes de +6% y/y en 2016, et faire de même pour l’année 2017.

    – Cette augmentation peut paraitre faible face aux croissances à deux chiffres des dividendes auxquelles les investisseurs s’étaient habitués durant les années précédentes.

    – La croissance des dividendes 2017 sont attendues à :

    o +7% y/y pour le secteur des matières premières et des technologies.

    o +5 % y/y pour les biens de consommation de base et les services.

    o +6% y/y pour le secteur de l’industrie.

    o +1% y/y pour les télécoms et les produits discrétionnaires.

    La future politique de Donald Trump concernant la taxation des profits rapatriés de l’étranger sera probablement un des facteurs pouvant aider la croissance des dividendes.

    En revanche, les taux de redistribution 2016 du S&P500 sont aux alentours de 39% contre une moyenne de 34% durant les années 2000.

    Tendances et secteurs:

    – Le marché actions a déjà gagné +5% depuis les élections présidentielles, et enregistre un score de +11% YTD. Wall Street voit le bull market continuer pour 2017.

    – L’optimisme des investisseurs est notamment dû aux annonces de baisses d’impôts, d’investissements dans les infrastructures et de réduction des régulations.

    – Ainsi les analystes voient le S&P à 2380 pts à la fin de l’année 2017, soit une hausse de 5% par rapport à son niveau actuel de 2’258 pts.

    –  Le Barron’s voit la croissance des bénéfices du S&P500 à +7% à 127$ en 2017.

    – Les analystes estiment que pour l’année 2017, le « Russel 1000 Value » continuera de surperformer le « Russel 1000 Growth ».

    La majorité des stratégistes estime que les financières seront les prochaines valeurs à suivre et profiteront de la hausse de taux d’intérêts. Ce secteur enregistre une performance de +17% depuis la victoire de Trump.

    En revanche les valeurs du secteur des biens de consommation de base sont trop chères et souffriront de la hausse de taux.

    – Le rendement du bon du trésor américain 10 ans a connu une forte hausse suite à la victoire de Trump, ce qui pourrait conduire à une bonne croissance économique mais ralentir l’inflation.

    L’ensemble des stratégistes sont très sceptiques quant à la volonté de Donald Trump d’établir des barrières tarifaires à hauteur de 45% sur les produits chinois. Cependant sa volonté d’alléger les régulations reste une bonne nouvelle, surtout pour les petites entreprises qui représentent 80% des nouvelles embauches.

    Enfin, 2017 sera dominée par l’incertitude liée aux échéances électorales aux Pays-Bas (mars) et surtout en France (avril-mai) et en Allemagne (septembre).

    CLIQUER ICI POUR LE PDF COMPLET


    Ce document est un document non contractuel, strictement limité à l’usage privé du destinataire, diffusé à des fins d’information et ne saurait en aucun cas s’interpréter comme constituant une offre de vente ou sollicitant une offre d’achat de titres qui y sont mentionnés. L’opinion formulée dans le présent document ne saurait en aucun cas se substituer au jugement de son destinataire. Les informations fournies dans ce document n’ont aucun caractère exhaustif et leurs précisions ne peuvent être garanties. Les appréciations formulées reflètent l’opinion d’Actis AM à la date de publication et sont susceptibles d’être révisées ultérieurement.


    Leave a reply →